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Project valuation (2)

지난글에 신약 프로젝트에 있어 formal valuation 의 쓸모가 그닥 크지 않다는 얘기를 썼는데, 아무 증거 없이 이리 뜬금 없는 말 한마디 남기는 것은 블로그 독자에 대한 예의가 아니지 않나 싶어 케이스 하나 남기고자 한다.

아래 링크한 문서는 10년전쯤 VR1 길항제라는 진통제 후보물질을 모 독일 제약사에 라이센싱 하면서 만들었던 valuation report 이다. 협상의 starting point 로 쓰고자 하는 목적이었지만, 오히려 나중에는 회사 내부에서 내가 만든 deal 이 적정했다라는 defense 용으로 더 쓸모가 있더라.

나중에 기회가 있으면 실제 modeling 을 step by step 으로 동영상으로 만들어 올렸드렸으면 하는 바램도 있지만, 게으름때문에 언제가 될지는….

valuation report for VR1 antagonist

(PS) valuation rationale 을 회사 내부에 공개할 때는 협상에서 도출된 조건을 이루지 못 했을때 협상을 잘 못 했다느니 어쩌니 하는 뒷말을 감당할 자신이 있어야 한다. 여기에 나온 숫자 맞추누라 예전에 죽을 뻔 한 기억이 아직도…

 

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Project valuation

신약 라이센싱 관련 심포지움이 있어 연자 겸 패널 좌장으로 참석했다 어정쩡한 시간이 끝나는 통에 끝나고 한잔 하기로 했던 약속도 취소되고 (해질때까지 기다리기 넘 무료해서) 번개를 잡아볼까 했는데 그것도 무산되고.. 결국 어정쩡한 시간에 집에 들어와 뒹굴대다 초저녁에 잠이 들었고, 이 새벽에 깨서 헤매고 있다.

오늘 나 포함 네 분 연사중 한분은 VC 에서 오셨는데 (개인적으로 잘 아는 분), intangible asset 의 valuation 에 대한 발표를 하셨다. 이 분 발표 관련 다른 어떤분이 페이스북에 간단한 소감을 올렸는데, 댓글이 주렁주렁 달렸다.

2001년-2003년 한참 기술이전 쪽으로  물이 올라 있을때 당시 회사 지원으로 저녁에 연대에서 경영학 석사 과정을 이수한 적 있다. 파생상품 시간에 옵션의 가치평가 모델인 블랙-숄즈 모델이 최초로 수요-공급 곡선에 의지 하지 않고 수식으로 무형자산의 가격을 결정하게 만든 모델이란 설명에 끌려, 금융공학, 증권투자등등 생각지도 않았던 재무쪽 과목을 많이 이수하게 되었다 (결국 원래 목적인 마케팅과 기업재무 복수전공으로 석사 마쳤다).

실전에서 벤처투자 기술이전등등을 하면서, DCF 로 시작해, real option 등등 갖가지 valuation 방법을 다 써 봤지만 느낀점은 실전에선 그닥 쓸모가 크지 않다는 것이다. 30건 넘는 동안 deal making 과정 중 내가 도출한 가격25% 이내로 deal 이 된 적도 없었고, 실제 협상 과정중 재무모델의 변수를 놓고 대립한 적도 없었다.

한가지 쓸모라면, 협상을 시작하는 첫단계로서는 나름 의미가 있다는 점이다. 모든 협의가 다 그렇지만, 아무것도 없는 백지에서 시작하면 시간이 걸린다. 얼마나 정확하느냐와는 별개로 어떤 기준점을 잡고 거기서부터 논의를 시작하면 많은 시간을 단축할 수 있다. 억지로 하나 쓸모를 더 뽑는다면 글쎄 거래가격을 주장함에 있어 조금 더 타당성을 갖는듯 혹은 좀 더 professional 하게 보일 수 있다고나 할까?

물론 valuation model 이 의미 없다는 말은 절대 아니다. 다만, model 에 함몰되어 적정가격이냐 아니냐 따지느라 deal 을 놓치는 우는 범하면 안 되겠다. (같이 일하는 쥬니어 친구들 valuation  가르치고 좀 익숙해지면 성격책이나 되는 마냥 엑셀 스프레드쉬트만 가지고 설치는데 이래서는 안 되겠다 이 말씀).

(PS) 서비스로 예전 x 도 모르던 시절, 큰 라이센싱 deal 하나 만들었다고 이곳저곳에서 강의 요청와서 발표할 때 만들었던 10가지 교훈. 어제 발표에서는 쪽팔려서 도저히 이 장표는 못 내밀 것더라.

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제약사 가치분석

예전에 HBR 이란 잡지에 RVG 란 개념이 소개된 적이 있었다. RVG 라 함은 Relative Value of Growth 인데, 기업이 성장을 추구해야 하느냐 수익을 추구해야 하는냐에 대한 barometer 라는 것이다. 기업가치는 영속기업을 가정했을때:

EV = 현금흐름 / (가중평균자본비용 – 기대성장률) (EV: Enterprise Value)

로 구할 수 있다. 물론 가중평균자본비용이 기대성장률보다 커야 한다. (안 그러면 기업가치가 네가티브로 나오겠지) 가중평균자본비용 (wacc) 은 쉽게 구할 수 있으므로, 기대성장률을 고정시키고, cash flow 를 10% 증가시켰을때 구해지는 기업가치와, cash flow 를 고정시키고, 기대성장률을 10% 증가시켰을때의 값을 비교하면, 성장의 비교가치 즉 RVG 가 구해진다는 것이다. 일반적으로 RVG 는 대개 1보다 큰 경우가 대부분이고, 일부 사양산업에서는 1보다 작기도 하다. 성숙산업에 속한 기업일수록 RVG 가 낮고, 신흥산업일수록 RVG 가 높은 것이 일반적이라고 하나, 성숙산업에 속한 기업이라도 새로운 성장동력을 찾음으로써 높은 RVG 를 추구할 수 있다.

RVG 개념 자체에 대한 유용성은 아직 검증하지 못했으나, 기업의 시장가치 (주가 X 발생주식수) 와 현금흐름 그리고 가중평균자본비용을 쉽게 구할 수 있기 때문에, 특정기업에 대해 시장이 얼마의 성장을 기대하고 있느냐 즉 기대성장률은 위의 공식으로부터 구해 볼 수 있고, 이를 통해 현재의 기업가치가 얼마나 시장에 잘 반영되고 있느냐도 한번 생각해 볼 수 있다.

내가 몸담고 있는 산업이 제약업이라, 23개 상장제약사를 대상으로 이에 대한 한번 분석해 볼 기회가 있었다. 기대성장률에 있어서 역시 상위그룹은 신약개발의 테마를 가지고 있는 제약사들이 차지하고 있고, 하위그룹은 일반약이나 수액같이 성장이 크게 기대되지 않은 기업들이 차지하고 있었다.

그러함에도 불구하고 모든 기업의 성장을 zero 로 놓았을때 현재의 경영실적만 가지고 계산한 기업가치와 실제 시장가치사이의 괴리는 엄청나서 최근 국내 제약사의 시총이 많이 상승했음에도 불구하고, 아직 절대적으로 저평가 되고 있다는 사실을 알 수 있다.

2006 년초부터 제약사를 대상으로 주기적으로 trace 해 왔는데, 결론은 부광과 중외가 내가 보는 top pick 이라는 것이다. 이 두 회사에 포트폴리오의 상당부분을 할애했다가, 적절한 시점에 바이오로 갈아타지 못해 상당한 기대손실도 보았지만, 부광은 경영실적과 시장기대모두 흠잡을 수 없는 기업이고, 중외는 여러가지 잠재적 호재에도 불구하고 수액제조사라는 포지셔닝이 크게 부담이 되는 것 같다. 부광의 경우 특히나 매출이 아직 1000억대 회사로 성장률에 대한 부담이 매출 상위권 기업에 비해 매우 작다는 장점이 있어 더욱 기대가 된다. 중외 같은 회사의 경우는 IR 을 전략적으로만 잘 해 나간다면, 시총으로 top 5 까지도 갈 수 있는 잠재력이 있어보이는데 좀 아쉽다.

하지만, 무엇보다 아쉬운 것은 내가 속한 회사는 경영실적과 기업가치간의 괴리에도 불구하고 기업가치에 많은 신경을 쓰지 않는 것 같다는 점이다. 직장을 옮기기 전에도 그랬지만, 내가 다니는 회사에 나는 내 돈을 투자한다. 그래야만 업무에 집중도가 생기고, 비록 정말 미미한 지분이지만, 내 회사라는 느낌이 든다. 하지만, 그 돈이 제대로 인정받지 못하고 있다는 점은 참으로 아쉽다.

analysis_pharma_JAN_2008.xls

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