Posts Tagged: company

Value driver

우리뿐 아니라 제조업 대부분이 그렇겠지만, 연초 사업계획 혹은 임원업적평가는 크게 매출액, 영업이익 그리고 영업현금흐름으로 구성될 것이다. 즉, 매출액이 증가하느냐 증가한다면 얼마나 증가하느냐, 매출액 증가가 실제 이익으로 이어지느냐, 마지막으로 이익이라는 것이 단순히 회계상의 이익은 아니냐 하여 3단계 검증을 한다. 기업에 따라, 신제품 매출비중 혹은 core 제품 매출비중 아니면 시장점유율, R&D 투자등이 첨가될 수도 있을 것이나, 핵심은 대동소이할 것이라고 본다. 그러나, 기업경영의 최종목적이 주주이익의 극대화라는 미국식 논리를 들이대 본다면, 시장에서 환산되는 기업가치로 반영되지 못하는 성장이나 이익은 의미가 없다고 볼 수 있겠다. 물론 시장가치라는 것이 기업실적 외에 시장 모멘텀이나 투자수급, 금리등 여러가지 상황에 따라 영향을 받고, 특히나 단기적인 관점에서는 실적보다는 실적외적인 부분에 더 큰 영향을 받을 수도 있기때문에 매년 이를 평가하기는 쉽지 않겠지만, 기업실적이 7-8년이나 우수했음에도 불구하고, 시장가치가 상대적으로 개선되지 못했다면, 그런 경영자를 우수하다고 해야 하는것인지, 아니면 주주이익 제고에 소홀했다고 해야 할지…

Read more

제약사 가치분석

예전에 HBR 이란 잡지에 RVG 란 개념이 소개된 적이 있었다. RVG 라 함은 Relative Value of Growth 인데, 기업이 성장을 추구해야 하느냐 수익을 추구해야 하는냐에 대한 barometer 라는 것이다. 기업가치는 영속기업을 가정했을때:

EV = 현금흐름 / (가중평균자본비용 – 기대성장률) (EV: Enterprise Value)

로 구할 수 있다. 물론 가중평균자본비용이 기대성장률보다 커야 한다. (안 그러면 기업가치가 네가티브로 나오겠지) 가중평균자본비용 (wacc) 은 쉽게 구할 수 있으므로, 기대성장률을 고정시키고, cash flow 를 10% 증가시켰을때 구해지는 기업가치와, cash flow 를 고정시키고, 기대성장률을 10% 증가시켰을때의 값을 비교하면, 성장의 비교가치 즉 RVG 가 구해진다는 것이다. 일반적으로 RVG 는 대개 1보다 큰 경우가 대부분이고, 일부 사양산업에서는 1보다 작기도 하다. 성숙산업에 속한 기업일수록 RVG 가 낮고, 신흥산업일수록 RVG 가 높은 것이 일반적이라고 하나, 성숙산업에 속한 기업이라도 새로운 성장동력을 찾음으로써 높은 RVG 를 추구할 수 있다.

RVG 개념 자체에 대한 유용성은 아직 검증하지 못했으나, 기업의 시장가치 (주가 X 발생주식수) 와 현금흐름 그리고 가중평균자본비용을 쉽게 구할 수 있기 때문에, 특정기업에 대해 시장이 얼마의 성장을 기대하고 있느냐 즉 기대성장률은 위의 공식으로부터 구해 볼 수 있고, 이를 통해 현재의 기업가치가 얼마나 시장에 잘 반영되고 있느냐도 한번 생각해 볼 수 있다.

내가 몸담고 있는 산업이 제약업이라, 23개 상장제약사를 대상으로 이에 대한 한번 분석해 볼 기회가 있었다. 기대성장률에 있어서 역시 상위그룹은 신약개발의 테마를 가지고 있는 제약사들이 차지하고 있고, 하위그룹은 일반약이나 수액같이 성장이 크게 기대되지 않은 기업들이 차지하고 있었다.

그러함에도 불구하고 모든 기업의 성장을 zero 로 놓았을때 현재의 경영실적만 가지고 계산한 기업가치와 실제 시장가치사이의 괴리는 엄청나서 최근 국내 제약사의 시총이 많이 상승했음에도 불구하고, 아직 절대적으로 저평가 되고 있다는 사실을 알 수 있다.

2006 년초부터 제약사를 대상으로 주기적으로 trace 해 왔는데, 결론은 부광과 중외가 내가 보는 top pick 이라는 것이다. 이 두 회사에 포트폴리오의 상당부분을 할애했다가, 적절한 시점에 바이오로 갈아타지 못해 상당한 기대손실도 보았지만, 부광은 경영실적과 시장기대모두 흠잡을 수 없는 기업이고, 중외는 여러가지 잠재적 호재에도 불구하고 수액제조사라는 포지셔닝이 크게 부담이 되는 것 같다. 부광의 경우 특히나 매출이 아직 1000억대 회사로 성장률에 대한 부담이 매출 상위권 기업에 비해 매우 작다는 장점이 있어 더욱 기대가 된다. 중외 같은 회사의 경우는 IR 을 전략적으로만 잘 해 나간다면, 시총으로 top 5 까지도 갈 수 있는 잠재력이 있어보이는데 좀 아쉽다.

하지만, 무엇보다 아쉬운 것은 내가 속한 회사는 경영실적과 기업가치간의 괴리에도 불구하고 기업가치에 많은 신경을 쓰지 않는 것 같다는 점이다. 직장을 옮기기 전에도 그랬지만, 내가 다니는 회사에 나는 내 돈을 투자한다. 그래야만 업무에 집중도가 생기고, 비록 정말 미미한 지분이지만, 내 회사라는 느낌이 든다. 하지만, 그 돈이 제대로 인정받지 못하고 있다는 점은 참으로 아쉽다.

analysis_pharma_JAN_2008.xls

Read more